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  随着香港上市制度的不断改进,香港IPO市场受到了前所未有的热捧。然而,在中签率较高的诱惑下,破发的风险却无处不在。因此,如何抓住优质新股,成为当下投资者迫切需要掌握的技能。2019年的香港新股市场能否延续2018年的热度?面对高估值,高破发的窘境,港股IPO又将迎来哪些机遇和挑战?

  对此,《奇点学堂》邀请方正证券(香港)互联网金融部董事 林子俊为大家一一解读。其主要观点如下:

  以下是正文:

  随着港交所对香港上市制度进行改革,越来越多的知名企业在香港上市。恰好A股市场正在积极推进科创板,有报道表示相关的上市制度一定程度上是向香港借鉴,包括从核准制改为注册制,能够让满足条件的上市机构都能够利用上市进行融资。但在港股上市的股票就一定赚钱吗?这里并没有一定的关联性。股票价格的波动短线在于供求关系,中长线回归公司本身的素质,尽管香港在过去10来年中多次获得了全球新股集资规模第一的荣耀,但投资者是否都在新股赚了钱?结果来看刚好相反。

  追热打新大幅亏损,盲打新股看似打平实则大亏

  不少看好科创板投资者希望追热门新股概念。以港交所为例,2019年不乏知名企业来港上市,例如中国最大的在线电影票务公司猫眼控股(1896.HK),俞敏洪先生旗下中国最大的线上教育机构新东方在线(1797.HK),内地龙头券商之一申万宏源(6806.HK),光大集团旗下的水务公司光大水务(1857.HK)以及中国在治疗癌症和自身免疫性疾病具有领先地位的生物医药企业迈博药业B(2181.HK)。可惜的是,上述所有公司在上市首日都出现了破发,如果持有到6月4日,依然处于浮亏的状态,亏得最惨的跌了3成。

  如果不追求热门,所有新股都认购采取“盲打”策略是否可行?如果看2019年1-5月份香港新股市场表现,以首日上市首日收盘计算,平均回报录得3.77%,加上手续费和印花税,结果看似能保住本金。但事实上新股和二级市场最大的不同就在于有中签率一说。部分表现非常好的小型新股,由于认购的人很多,看似有个几十个百分比的升幅,实质上绝对收益很低。我们公司研究员按照2万本金做过统计,假如没只新股都用同样的本金去认购,考虑手续费头五个月累计亏损高达1.3718万元港币。因此新股盲打策略想“躺赢”,在2017和2018年或许可以成功,但2019年的市场环境发生了比较明显的变化。

  如果要用一句话总结,今年的港股行情可以用热门新股难赚钱,盲打新股老亏钱来形容。

  2019年1-5月新股首日表现,数据来源:方正证券(香港)

  这两年也有不少热门新股在美国纳斯达克上市,外国月亮特别圆?现实可能更加悲剧。无论是瑞幸咖啡、如涵控股还是老虎和富途,持有到现在股价都是“618”折扣价。不同之处在于相关的股票在上市首日都出现过盈利。可惜的是美国并没有香港或内地所谓的公开认购。基本上都是承销商指定参与,换言之除非和公司或发行承销商有关系,美股新股二级市场买的时候可能已经高开了很多,跑慢一点随时出现亏损。

  香港新股的未来:独角兽门槛降低,妖股门槛提高

  从2018年以来上市的新股情况来看,港交所推动改革是十分给力的。除了同股不同权的小米,一批进入到临床期的生物医药企业,近期还传闻港交所欢迎阿里巴巴来港上市的消息。据媒体报导,交易所也有特意寻求一些欧洲的企业游说来港上市,希望将香港作为国际化投融资平台。

  与此同时,港交所对于股东数目要求和上市集资规模要求“压红线”的企业采取了更为间隔的监管。还记得在之前,市场上时有听闻某只上市公司股票绝大部分都集中在某一些关联人士的消息,近期已经少之越少。从两个数据可以很直接的看到,一个是上市的集资金额,一个是股东人数和集中度。虽然对于散户而言,之前可以较为容易的挖掘到某些异常热门的新股表现往往不错,部分新股会有数倍甚至十倍以上的首日升幅,这些情况相信会越来越少。但从香港整体股票市场来看,这些股份往往是为了卖壳作为准备,期间股价大起大落伤害了投资者利益,对于机构投资者而言也非常不友好。

  阿里巴巴究竟会不会回来香港上市,或者以什么形式来香港上市,目前还是未知之数。其中有几个点可以用于参考:港股通未来有可能将同股不同权的企业纳入;阿里巴巴回归港股上市,同步在A股以CDR上市,融资的规模也可以扩大,按照目前市场的说法目标是200亿美金。其中第二上市的模式在香港经验其实并不理想,比如保险业的龙头宏利(945.HK),最近因为潮牌合作衣服卖得很火的UNIQLO母公司迅销(6288.HK)等,每日交投都只有几万港币。像全球最大的商品交易商嘉能可以及做轻奢品的COACH都已经退市。所以阿里巴巴如果要上,也可能会采取“双第一”上市的方式。

  对于香港交易所而言,阿里巴巴如果回归香港上市所带来的品牌效应是巨大的,相信也会激起全球投资者尤其是内地投资者的热情。阿里巴巴所带来的成交金额所衍生的收入也是巨大的,以阿里巴巴美股动则二三十亿美元日成交额来估算即使打折再打折,相信也为港股交易量带来不少提升。

  整体而言,香港新股市场相信会朝着独角兽和大型生物医药企业越来越多,“妖股”和“壳股”越来越难上的方向前进。

  香港新股赚的是辛苦钱,分析回归择股和择时

  虽然港股去年下半年开始新股表现都不太好,但也有不少优质表现也非常好的企业。例如5G概念的中国铁塔(788.HK),上市一年不到时间涨了接近60%;火锅连锁店海底捞(6862.HK)8个多月股价涨了70%。同程艺龙(780.HK)高开高走,半年多也有60%的升幅。对于机构或投资者而言,这些都是很好的标的。

  如何挑选出优秀的新股,还是回归到择股和择时两个层面。

  首先择股,香港有不少的基金专门以新股和半新股作为题材。做财务模型时,因为没有足够长的业绩数据,公司上市后集资了一大笔钱后未来发展有很大的变数,尤其是招股价范围往往很广阔(招股价上下限相差可以到30%甚至更高),对财务模型和估值预测有非常大的影响。

  生物医药企业由于没有盈利,对其中药品的价值和估值需要有非常高的专业性,都增加了估值模型的构筑难度。以笔者为例,我们公司既有针对新股的零售产品和量化产品,也有针对新股和半新股的基金,在选择因子的过程中花了非常大的力气。

  我们择股时主观判断的因子和传统分析并没有太大的区别,围绕行业前景、公司盈利、市场气氛、公司亮点(如股东结构和持仓)四个大范畴。当然部分板块是有其特殊性。例如我基本把内地银行板块的新股都剔除出选股池,因为内地银行上市的其中一个要求是PB(平均市净率)要在1倍以上。尽管内地银行在香港上市往往有绿鞋机制保护,股价一般不会特别跌得特别凶,然而二级市场上一堆PB在1倍以下的银行股选择,并不吸引。公司亮点也是一个比较有趣的点,假如有些公司的行业比较独特,比如新上市的中烟国际,是中烟集团香港的子公司,尽管收入并不算特备靓丽,然而有了中烟的加持,市场热度非常高。

  量化方面的选择就比较复杂,因为短线而言,决定股价的往往是供求关系,因此我们也统计过了超购倍数(公开发行部分认购金额较招股金额的倍数)。超过200倍的,假如成功认购,上市首日有90%的机会是涨的。如果把这个因子提高到250倍,那么赚钱的概率会更高,当然这些类型发行的新股每年不会太多,也就十几只左右。但有些时候看到这些股票表现很好,却并不一定能够真的赚钱。因为如果太热门的股票中签率往往很低,以阅文集团为例,下几个亿的单子,虽然首日最高涨了一倍,但实际通过公开市场获派的股份只有几百万,对于大资金操作而言有点鸡肋。

  香港新股认购有两种方式,公开发售和国际配售,其中的国际配售就类似A股市场的线下打新,虽然没有内地那么严格的要求,然而拿不拿到取决于和发行商、分销商或上市公司的关系。很多时候热门的新股,如果没有过硬的关系可能投一个亿都拿不到一股,反而白白浪费了资金成本。因此在设定量化的模型时候,我们做了大量的分析计算最佳的资金使用成本,主要都是围绕供求关系做的统计。

  近期还有不少分析对于保荐人及承销团进行研究。例如说某些券商做保健的项目股价表现都不太好,某些投行的案子比较能赚,这里的逻辑确实有一定的道理。一方面是香港不少新股都有绿鞋机制,意味着如果股价出现破发,承销商能够以低于发行价买入若干比例的股份以稳定价格,从而减少公司股价大幅下跌的风险。

  另一方面较强的保荐人和承销团能够寻找到更多的投资者,在扩大需求下保障了股价能够较好的表现。然而事实上,在新股发行时,有的时候是保荐人比较强势,有时候是承销商比较强势,还有的情况是上市公司自己比较强势来指定某些投资者认购。所以简单的从公开市场看谁是保荐人或承销团,并不能完全准确地知悉具体“护盘”的能力。因此假如把承销团作为其中一个因子纳入模型,要么对相关的案子非常熟悉并且有很强的辨别真伪能力,否则只能作为参考而不能一叶蔽目。其原理和在二级市场查看背后股东和机构是很类似的。

  买的好不如卖的好,择时十分重要

  卖出的时间点对于表现有非常大的影响。按照之前每档只打两万的策略我们做了一个统计。假设是盲打所有新股,今年1至5月以开盘价卖出亏损是0.9619万港币,收盘价卖出亏损是1.3718万港币,中间差了接近30%。同样是我们自己的研究产品“易打新”,如果以收盘来看累计收益是82港币,而通过量化的回测算最优结果是收益1107港币,中间差了超过90%。所以市面上有很多的统计都是以新股首日的最高价来统计,其实是不准确也不符合实际操作的。

  怎么算最优解其实很简单,无论是用平均回报来统计再做数据调整,还是用成交量除以实际流通股数做统计,其实算出来都可以得出类似的结果。当然如果只是玩玩,那么根据过去三年多的时间回测,我们得出过一个简单的结论,就是在一开盘的时候无论是流动性或收益,都要大概率比收盘价好。

  本新股的基金套路

  正是因为新股的分配具有不确定性和股价大起大落的原因,所以如果包装成为基金,半新股不可避免要纳入到组合当中,以确保不会持有太大量的现金(有极少部分的新股基金底层是买了债券,然后用债券融资进行打新做短炒收益。然而如果长期持有债券,相关基金设立时向监管机构报备,以及宣传时候的材料是否能够完全符合要求,或许是一个容易出现问题的点)。

  半新股有很多不同分析方法和逻辑,比如笔者曾经有一个经典的案例是利用财务技巧去捕抓“壳股”。在几年前香港“造壳”还比较猖狂的时候。某只夜店题材股份在香港上市,由于筹码集中导致股价在开盘时候非常波动,随后一路走低成为了“仙”股。按照香港交易所的要求,股权在上市一年之内不允许转让,恰好公司股价在一年的临界期出现异动,由于公司“卖壳”的动作太过明显,不少关心该股的投资者趁机“上车”,最后笔者也跟风大赚了一笔。当然随着监管机构越来越严格,尤其是2017年出现多股连环暴跌事件后,相关的机会已经越来越少了。

  还有的玩法是捕抓科技股超跌的机会。笔者也做过一个很有趣的统计,在过去20多年里,就是拥有超过5000万以上月活用户的科技公司。在上市的头三个月内,股价大概率都会出现过浮盈。换言之只要是IPO买入,先别管那么多肯定是有机会赚钱的。另外一个数据是,上述的股票有超过90%在上市半年内都曾经跌破过发行价。换言之如果是想中长线买入的,除非流动性真的很差,否则肯定会有低吸的机会没有必要在开盘涨很高的时候追进去。第三个数据是有超过80%的公司,如果上市前是亏损的,或者业绩是一路下滑的,在公司连续三个季度(没有公布季度数据的公司看全年年报)出现扭亏为盈或经营利润增长(剔除变卖资产或股权、商誉增值等因素)的时候,未来一年的股价表现往往会很不错。

  当然,假如公司已经上市,其实投资者大可把他当做一只正常的二级市场股票来分析。只要留意比如绿鞋基金期结束,大股东解禁或纳入指数成分股,纳入港股通等时间点和消息,和一般二级分析的差异并不会特别大。

  独角兽还值得参与么?

  如果真的是满足独角兽的条件(10亿美元以上的市值),单纯以过往同类型的新股数据来看,还是值得参与的。就拿今年的两个公司举例,猫眼竞彩网足球比分直播(1896.HK)虽然刚才也说了,首日表现和持有至今的表现并不理想,然而在上市一个月后,股价也一度到达18.24港元水平可以获得23.3%的收益。目前猫眼竞彩网足球比分直播股价回落到10.38港元,市值依然有超过100亿港币。再看新东方在线(1797.HK),10.2的招股价,一个月内股价也涨到了12.08,也是2成左右的收益。再往前数,美团、小米、易鑫、平安好医生或美国的瑞信咖啡、爱奇艺和拼多多等,只要是“真独角兽”,那么在上市前三个月或多或少都会有一定的收益。

  但我必须要强调的是“真独角兽”,在这些年来我也参加过很多公司的上市路演,不少管理层强调自己是“小独角兽”或干脆自评为“独角兽”,其实只是一个细分行业的小龙头。这类型的“伪独角兽”虽然有时候表现也很好,但普遍都是比较悲惨的。对于模型而言,真独角兽企业由于市场关注度高,企业增长往往也较快,买盘比较强烈,所以往往会获得较高的评分。辨别真假独角兽的方式,除了估值之外,还要辨别其业务模式是真的具有创新价值还是新瓶换旧酒,同时其业务是由母公司分拆出来还是真的在10年之内独立开创。举一个较为极端的例子,曾经有一些PE基金在市场联系过投资者,希望投资到几个“独角兽”项目,包括网易体育、移动、云服务和电影板块,而这些项目前面都有同一个名字,叫乐视。

  投资者也需要留意,近期港美股上市的“独角兽”企业定价并不便宜,破发的速度越来越快。一定程度上考验了离场的速度要求。如果是作为基石投资者(半年锁定期)参与,在香港往往会要求有半年的锁定期,最终回报可能会强差人意。因此对于独角兽而言,要么作为短炒,要么需要更长的时间去等待公司业绩表现估值上涨。

  科创板VS香港打新

  科创板的推出对于内地证券业的发展有非常重大的影响,由于目前还没有具体的表现和数据,难以预测最终的表现哪边会更好。尽管如此,首批在科创板上市的三家企业微芯生物、安集微电子和天准科技分别代表创新药,高端半导体和人工智能技术板块,在内地也属于非常具有人气的行业标杆,我相信第一批科创板新股表现会不错。可以预料的是,由于前5个交易日不设涨跌停,后面时间涨跌停限制扩大到20%,股价波动一定会增大。这里即给予了投机的机会。

  长线来看,决定两地市场的谁能跑的更好,归根到底还是市场参与的热度以及对公司估值的评判。事实上科技股并不一定就是好的,香港在2000曾经出现过“.com”泡沫爆破危机,大量的科技公司因为市场的资金盲目追捧,当市场情绪发生转变时股价践踏式崩盘。所以投资的本质还是回归到估值方面。如果以价值投资的角度,腾讯目前市盈率在35倍水平,阿里巴巴在30倍水平,其中可以根据不同的市场对估值有一定的调整。如果一家公司增速不如其他同业,估值又出乎意料地高,那么肯定是有问题和有泡沫的。

  参与的门槛也是一个考虑因素。毕竟内地允许的科创板基金门槛较高,数量也较小,而港股打新只要在香港注册就可以,对于机构而言并不能完全相提并论。散户角度,香港新股参与的门槛也比较小,前提是海外要有资产,或者通过部分券商的收益互换渠道购买香港新股。从参与的容易程度来看,香港或许会更有优势。

  以下是互动:

  提问:港股VS A股打新,您觉得谁更“赚”一筹?

  林子俊:由于科创板前五个交易日不设涨跌停,后面涨跌停的限制扩大20%,使得公司股价会出现非常大的波动,同时会出现一些投机的机会。但长期来看,两边市场谁跑得更好,主要归结于市场参与的热度和对公司估值的评判。事实上,科技股并不一定是最好的投资标的,如在2000年,香港曾经出现过科技股的泡沫危机,大量的公司被市场资金盲目追捧,当情绪发生变化的时候,出现一个比较明显的践踏式崩盘,所以回归还是要看估值方面。

  提问:小米股价已经接近腰斩了,虽然公司最近有回购动作,但是效果也一般,为何小米如此不被资本市场认可呢?

  林子俊:小米股价本身走势比较弱,它在整个手机市场的增幅难以保持高增发展。因为小米的营销策略主要以薄利多销为主,而其毛利率控制的非常的低。而其中很大一块市场增长的出货量主要集中于印度,在国内市场的增速相对于其他品牌比较弱,所以会对其股价有一定的影响。

  同时,由于近期港股市场整体的弱势走势,对其股价也会产生一定的影响,因为在弱势的情况下,市场资金更加青睐于找一些安全性比较好的或者强势一点的股票。

  提问: 5G今天如此大的利好消息,为何5G概念股却“见光死”?

  林子俊:对于港股市场来说,是非常普遍的现象。“买预期,卖现实”是港股市场的一种操作手段,当然有消息发生之前,会提前部署进行炒作,当炒作的预期进一步发酵时或者消息真正出来之后,因为股价已经提前反映,就会直接获利离场,一旦当获利离场出现回吐,就会吸引一些资金跟随,从而出现连锁反应,会出现比较大的跌幅。

  提问:对未盈利的生物医药公司赴港上市情况怎么看?值得投资吗?

  林子俊:生物医药因为没有盈利,所以在研究角度来看会比较难。但从目前上市的生物医药的B股,除了最近迈博药业,其实整体表现都还不错,即使是迈博药业在第一天股价跌的比较凶,但随后还是涨回去了。所以这些公司就目前目前来看,市场对于其认可度还是蛮高,有些个股还是值得参与。

  假如生物医药真的出现扭亏为盈,释放出价值,相信这些生物医药的公司是会有非常大的投资的潜力,是值得关注的。

  嘉宾介绍:

  林子俊,香港知名分析师,是香港TVB财经透视、CCTV2、经济日报、理财周刊等多家媒体特邀嘉宾。是香港交易所和中国证券期货业协会市场推广活动的特邀讲师,为证券同业和基金提供海外市场咨询和培训。在2011、2015和2016年度获得中金在线最受欢迎港股分析师奖项。

  栏目介绍:

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